收官之作的遗憾
刘纪鹏
2005年10月到2006年10月，建设银行、中国银行、中国工商银行纷纷上市，而且均采用一步实现整体上市的模式，对此我当时明确表达了对这样的模式的看法。
2007年中国农业银行启动股份制改造，我在各种场合多次提及农行改制模式要慎选。现在回首农行收官乃至整个四大行的上市，我认为农行上市方案中仍存在时机选择、地点选择和上市选择模式的遗憾。一、 时机选择的遗憾
现在我国*策正处于集中的调整期，对房地产行业的调控更是愈演愈烈，国际上对经济走势的判断也不乐观，美国经济持续复苏存疑、欧洲债务危机还在继续。
与此同时我国脆弱的资本市场仍然在2500点左右低位徘徊，艰难寻找自己的定位，在此市场形势并不乐观的形势下，农行选择此时上市，其上市价格不易上去；不仅如此，由于市场低位徘徊，几百亿的融资对市场的冲击较大，不利于资本市场发展。就一个这样酝酿已久的大型金融企业的上市来说，时机的选择应该更好。二、上市地点选择的遗憾
经过今年以来的激烈讨论，六月央行重启汇率形成机制改革，这是我国当前改革中的一个非常重要的问题，而且我们2.5万亿美元左右的外汇储备如何消化，也是备受关注。
在如此高的外汇储备包袱下的敏感时刻，农行选择在港上市，从香港又给我们筹进来100多亿美元，这些钱到了外管局，继续成为外汇储备，央行为此还不得不印刷700亿人民币，这可能加重了流动性泛滥。三、上市模式选择的遗憾 资本市场强调的是不断创造鲜活的购并题材和运作空间。比如说农行先把它的华东或者华南部分拿出来上市，因为这些部分可能业务量大、利润好，这部分先上市能够集中优势兵力卖个好价钱，并且在局部上完善了治理结构，同时我们再改造华中或者华北农行的部分，为其它未上市部分积累治理结构、资产结构调整方面的先进经验。农行的华东上市一年或两年后，再回过来收购农行的华中，第三年再收购农行的华北，第四年再收购农行的东北。每年制造购并题材，分步实现整体上市。
这样在资本市场上农行的股价波澜壮阔，而且每一次收购全都能用更高的价钱筹进更高的资金，再用更好的价钱把农行的华中买进。或者以向大股东收购的方式，把钱给农行的集团公司，或者就是给农行集团公司以实物资产作价配股，都能获得良好的资本收益。这样，农行的利益、股东的利益能得到最好的保障。
有些人会说这样做是关联交易，就此我和中国香港、美国的会计、法律专家都探讨过，四大银行除了信用卡可能在全国范围内是条条模式，贷款业务华中、华南等的业务并不交叉，其它块块模式没有交叉。农行在四大银行上市序幕拉开近五年之后上市，这是其超越另三大行的绝佳机会——就是不要搞一次实现整体上市，而是要分步实现整体上市，以后在资本市场上农行将成为一匹黑马，每年都有新的购并题材，能够持续五六年，最终也能实现整体上市的目标。我们如果采用这个模式的话，农行的资本运作和实体运作将达到最佳。
但事实上，农行采用了一步实现整体上市的模式，一次构造了三千多亿的股本，这样上市后无论在资本规模、业绩增长还是股价上就都没有新的题材和资本运作的空间。
再说二级市场股价，由于其盘子太大，要想每股增加一毛钱的利润，就要多创造三四百亿的利润，而这并不容易。四、总结与建议
这次农行上市唯一的优点就是没有再事先搞一次私募，以一块多的价格卖给外国战略投资者。对于农行未来如何发展，我认为：农行应该在条件成熟的合适时机、进行异地分拆上市。当然前提是构造农行集团公司，并取代汇金成为农行股份公司的第一大股东，由汇金持有国有独资的农行集团公司。（本文有删节）
（作者系中国*法大学资本研究中心主任；谭文亮及韦洪波、赵轶婷对本文亦有贡献。）